Lite om Spotifys prekära finanser

Efter att ha vadat runt ett tag i Spotifys historia behöver jag uppdatera mig lite kring de senaste utvecklingarna. Därav denna bloggpost.

Nyligen slöt Spotify ett nytt avtal med Universal Music som är ett av de tre stora skivbolagen. Av detta följer en ny typ av inskränkning i gratisversionen. Hittills har inskränkningarna bland annat gällt mobil tillgång eller antal lyssningstimmar per månad. Nu införs för första gången en inskränkning i musikutbudet enligt en princip som kallas “fönstring” (windowing). Vissa superstjärnors album kommer under viss tid att vara tillgängliga för betalande användare, men inte för gratisanvändare. Detta måste beskrivas som att Spotify backar ett steg. Skivbolagen har från första början varit skeptiska till gratisversionen, som med påfallande envishet har försvarats av Daniel Ek.

“There is a risk that windowing may give piracy a little boost”, skriver Mark Mulligan, men de som hellre laddar ner mp3:or än att vänta två veckor, de skulle ändå inte betala för Spotify.

Själva avtalet är givetvis hemligt. Vi vet inte vilka förändringar som sker i flödena av pengar och användardata. Något bör Spotify ha fått i utbyte för att inskränka tillgången på vissa album. Från svenskt branschhåll uppges: “Spotify har fått ner den procentandel de betalar till Universal. Målet ska ha varit 52%, i det gamla avtalet var det enligt många källor 55%.” Men villkoret för detta uppges vara att Spotify lyckas öka antalet betalande användare i en viss omfattning – om inte så sker, så får de fortsätta att betala den högre tariffen.

Branschanalytikerna verkar överens om att detta är ett steg mot Spotifys börsintroduktion. Det har de alltid varit. Genom nästan hela företagets historia har börsintroduktionen ansetts vara nära förestående. Men den här gången är det lite annorlunda.

Nu snackas det om att Spotify kanska ska göra en “direktlistning” på börsen, utan att genomföra en ordinarie börsintroduktion (IPO). Vid en direktlistning sker ingen nyemittering av aktier, så man får inte in lika mycket pengar. Men man slipper en massa regler om vilken information som företaget får eller måste offentliggöra. Det går snabbare. Och tid är inget som Spotify har i överflöd.

Senaste omgången riskkapital togs in förra året i form av konvertibler, alltså skuldebrev som under vissa förutsättningar kan konverteras till aktier. Om man i stället hade tagit in riskkapitalet genom att sälja aktier hade det inneburit att en ny värdering av företaget hade blivit känd och vissa menar att Spotify till varje pris ville undvika att få en längre värdering än den 8,5 miljarder dollar som man fick sommaren 2015. I vilket fall verkar Spotify ha varit desperata att få in ordentligt med pengar för att kunna köpa upp andra företag, i syfte att stå sig i konkurrensen med Apple Music. Därför accepterade de villkor som beskrivs som “aggressiva”. De som lånat ut pengar till Spotify (genom att köpa konvertibler) uppges få 20 % rabatt på aktier i Spotify om det sker en börsintroduktion under 2017 och om den dröjer längre så ökar rabatten över tid. De befintliga ägarna kommer alltså att få sälja sina aktier till underpris om inte Spotify hamnar på börsen i år.
Tidspressen ökar tydligare av att den ränta som Spotify betalar på lånet först ligger på 5 %, för att sedan öka med 1 % varje halvår, upp till 10 %. En fördröjd börsintroduktion skulle kunna bli en bra affär för långivarna Dragoneer, TPG och Goldman Sachs. Sistnämnda är redan en stor ägare i Spotify. Men man undrar lite om inte de två övriga lånegivarna nu har fått intresse av att Spotify inte ska lyckas sluta gynnsamma avtal med skivbolagen. Om det går ett år från nu utan börsintroduktion, kommer Spotify få betala omkring en miljard kronor i ränta bara på detta lån! Någon bloggar:

What seems to be happening here is that Dragoneer and TPG have a radically different set of financial incentives than the current stockholders. /…/ If the IPO is late and the price is low, it’s entirely possible that the convertible debt allows Dragoneer and TPG to swallow most or even all the company. This is especially likely if the IPO is spread over multiple offerings. And why might the post-IPO Spotify stock price collapse? Well, a lack of buyers will hurt a stock price. And why might there be a lack of buyers? Perhaps the market is wary of the dilution implied by the convertible debt held by Dragoneer and TPG? See how that works? This is a negative reinforcing loop.

So to all those labels, managers, Spotify employees and other sundry insiders who thought they got in on a “can’t lose” deal with that pre-IPO Spotify stock? Check out what happened to Goolybib.

Tillspetsat kan man säga att Spotify i huvudsak har finansierats av gratispengar: kvantitativa lättnader och minusräntor. Men kring årsskiftet 2015–16 inleddes räntehöjningen i USA och några månader senare tvingas Spotify acceptera rena ockervillkoren.
Det går att hitta en del diskussionstrådar där folk kalkylerar den verkliga räntan till 30 % och där det förs spelteoretiska diskussioner om hur lånevillkoren skulle kunna bidra till att accelerera på en eventuell börsnedgång för Spotify så att det slutar i en krasch. Andra menar att den stora säcken med lånade pengar skulle kunna investeras på så vis att Spotify börjar gå med vinst. Jag kan inte bedöma trovärdigheten i någotdera, än mindre förutspå marknadens framtid, men Spotify befinner sig onekligen i en finansiellt prekär situation.

Inte konstigt att skivbolagen kan flytta fram sina positioner och få igenom nya inskränkningar av gratislyssnandet. De vet att Spotify är desperata att snabbast möjligt sluta avtal som medger en börsintroduktion. Nu kan bollen tänkas ligga hos Sony och Warner.

Musikindustrins analytiker tenderar att beskriva avtalet mellan Spotifys och Universal som en öppning mot en ljus framtid. Mark Mulligan talar om att “streamingmarknaden mognar” och resonerar kring Spotifys behov av att göra ett bra intryck på potentiella aktieköpare. Att merparten av intäkterna genast går till skivbolagen ser inte så bra ut, men det viktiga är inte procentsatsen utan att kunna uppvisa en tendens i rätt riktning:

In pure commercial terms Spotify actually pays out round about the same amount (c70%) of revenues to rights holders as Netflix does, but because Netflix owns so much of its own rights it can amortize the costs of them to help generate a net profit while Spotify cannot.

The 2 ways of fixing that are 1) owning copyrights, 2) reducing rates to rights holders (which really means labels as publishers are pushing for higher rates). It is probably too early to flick the switch on the ‘Spotify as a label’ strategy as that would antagonize labels at exactly the wrong time. So reducing rates is the main lever left to pull.

However, the labels feel the rates are fair value, in fact many think the rates undervalue their content assets. So Spotify was never going to achieve a dramatic change in rates at this stage. Also, labels are wary of granting better terms to Spotify because Apple and co will immediately demand the same. Hence UMG has tied Spotify’s lower rates to growth targets, which you can rest assured will be ambitious.

Det är både spännande och lite stressade att skriva en bok om Spotify medan allt detta händer.